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Columnas

¿El fin de una mala idea?

El periodo posterior a la crisis subprime (2007 a la fecha) se ha caracterizado por unas tasas de intereses bajísimas; de hecho, en algunos casos, han sido negativas. Esta situación ha obligado a muchos inversionistas institucionales, principalmente compañías de seguros y fondos de pensiones, a explorar otras alternativas. Una opción ha sido considerar la inversión en proyectos de infraestructura.

Desafortunadamente, la evaluación económica de proyectos de infraestructura, en muchos casos, sigue anclada en conceptos erróneos y arcaicos. El método favorito de la generación que está en retirada (prefiero ser impreciso para no ofender a nadie), consiste en descontar los flujos de caja del proyecto con la tasa adecuada. Conceptualmente, este método tiene un error grave pues intenta manejar con un parámetro (la mentada tasa de descuento), dos elementos muy diferentes: el valor del dinero en el tiempo y la incertidumbre en los flujos. Lo concreto es que después casi setenta años de acrobacias mentales y prestidigitación financiera, nadie ha dado con una fórmula honesta para estimar esta tasa. (Nota: usar la tasa interna de retorno o tir, una técnica preferida en algunos países subdesarrollados, tiene aún más problemas conceptuales.) Lo correcto, por supuesto, es caracterizar los flujos del proyecto en forma probabilística y hacer una simulación de Monte Carlo (descontado con la tasa libre de riesgo). Esto tiene la ventaja de permitir una descripción probabilística clara de cualquier parámetro relevante.

Pasemos ahora al área de manejo de riesgo (risk management). Esta disciplina ha avanzado mucho durante los últimos treinta años. Hoy es habitual que en cualquier empresa bien gestionada el departamento de riesgos haga estimaciones periódicas de las métricas de riesgo más relevantes (VaR, C-VaR, Pérdida Esperada, métricas basadas en momentos parciales, etc.) Estas estimaciones se hacen a nivel de las inversiones individuales, y a nivel de portafolios.

El método de los flujos descontados, como su nombre lo indica, consiste en “calibrar” la tasa de descuento para capturar con este malabarismo el nivel de “riesgo adecuado.” Pero este truco no permite establecer ningún vínculo serio entre el VAN (valor actualizado neto), y las nuevas métricas de riesgo ya descritas. En síntesis, la esterilidad del VAN así calculado reside en que no se basa en una caracterización estocástica de los flujos. Sin embargo, una descripción probabilística de los flujos, unida a una simulación de Monte Carlo descontando los flujos con la tasa libre de riesgo, establece un puente natural con todas las métricas de riesgo modernas.

Anunciar la muerte de la “tasa de descuento adecuada” como el instrumento central en la evaluación de proyectos de infraestructura es posiblemente prematuro. Sin embargo, una cosa es evidente: la necesidad por parte de inversionistas más sofisticados por hacer una evaluación de riesgo más seria de los proyectos de infraestructura, va a contribuir a ir desfasando el método de los flujos descontados convencional.

En este contexto, conviene recordar las palabras de Max Planck con relación al progreso en la física. Según Planck, la física progresaba, no cuando los partidarios de una idea nueva convencían a sus oponentes que la idea anterior estaba equivocada, o merecía una revisión, sino que cuando los defensores de las ideas antiguas iban muriendo, y generaciones más jóvenes -que tenían menos prejuicios- iban adoptando las ideas nuevas. Tengo fe en la nueva generación de analistas financieros.

Columna publicada en El Mercurio.