Ideas peligrosas

Las buenas ideas son peligrosas. Y las ideas muy buenas son aún más peligrosas, pues normalmente se extienden más allá de su dominio de validez. Es decir, se aplican a ámbitos donde no son válidas. Las finanzas no son una excepción. La ecuación de Black-Scholes (BS) es un buen ejemplo. La ecuación de BS fue presentada formalmente el año 1973. Esta ecuación permite estimar el precio de opciones del tipo europeo. La idea original era aplicarla a derivados cuyos activos subyacentes eran acciones o instrumentos financieros similares. Sin embargo, después de su éxito en el campo de las opciones convencionales, algunos ingenuos impulsaron su aplicación a la valoración de proyectos de infraestructura. La magnitud de este error todavía no está totalmente entendida, ni menos, aceptada. Recordemos que una opción es un contrato que da el derecho, pero no la obligación, de hacer algo, por ejemplo, comprar una acción en 60 dólares en una fecha específica. Evidentemente, si llegado el momento, la acción vale más de 60 dólares, usaré mi opción y la compraré; de lo contario, la opción expirará sin ser usada. Partamos por el comienzo. La técnica habitual para estimar el valor de un proyecto de infraestructura es estimar los flujos de caja y descontarlos con una tasa de descuento apropiada. Si el valor presente de los flujos (VAN en castellano), es positivo, significa que el proyecto es atractivo desde un punto de vista financiero. Dejemos de lado por el momento un problema fundamental con esta técnica: está basado en un error conceptual mayúsculo, pues combina en un factor (la tasa de descuento), dos cosas completamente distintas, el valor del dinero en el tiempo, y la incertidumbre asociada a la estimación de los flujos. No es sorprendente entonces, que hasta el día de hoy, no exista consenso en torno a cual es la tasa de descuento apropiada, o como deba determinarse. Sin embargo, detrás de la técnica de los flujos descontados, hay otro problema: no considera el valor de la opción implícita en la mayoría de los proyectos de infraestructura. Me explico. La decisión con respecto a un proyecto de infraestructura es más compleja que un SI o NO, es decir, hacerlo o no hacerlo. Estos proyectos normalmente requieren varios años para construirse y su operación (hasta que quedan obsoletos) dura también varios años. Y siempre existe la opción de abandonarlos, o modificarlos agregándoles elementos. La técnica del VAN (flujos descontados) no captura el valor adicional de la opcionalidad. El siguiente ejemplo aclara esta idea. Una empresa está considerando construir un estadio. Si el proyecto va bien, en seis años más, la empresa podría agregarle un techo para así poder realizar eventos los días de lluvia. Claramente, agregar el techo en seis años más no es una obligación, es una opción--solo se hará si con la información de ese momento se estima financieramente atractivo. Sin embargo, esa opción solo existe si la empresa construye el estadio. Sin estadio no existe esa opción. En resumen, estimar el valor de este proyecto (construir el estadio) sin incluir el valor de la opción (agregar el techo) da una idea distorsionada del valor del proyecto. El paralelo—conceptual por supuesto—entre este tipo de opciones y las opciones basadas en activos financieros fue correctamente identificado hace varios años. Hasta ahí vamos bien. ¿Dónde está el problema entonces? En creer que el tipo de opciones que se generan en los proyectos de infraestructura son susceptibles de ser analizadas con la ecuación de BS. Los proyectos de infraestructura—considerados como activos financieros—no satisfacen casi ninguna de las características que son necesarias para usar BS (no se transan continuamente, no se pueden hacer ventas cortas, están sujetos a todo tipo de impuestos, etc.). Pero lo más importante es que en los proyectos de infraestructura la incertidumbre viene de los flujos, esto es, del valor de los flujos. BS se apoya en la volatilidad (incertidumbre) de los retornos. Las dos cosas parecen similares, pero no lo son. No existe una relación directa y bien definida entre estas dos variables. De hecho, al igual que con la tasa de descuento, todavía no existe una técnica universalmente aceptada para estimar la volatilidad al usar la ecuación de BS con proyectos de infraestructura. En resumen, la valoración de las opciones implícitas en los proyectos de infraestructura se hace, muchas veces, con una ecuación que se inventó para otra cosa, y con un “input” (el valor de la volatilidad, un valor crítico), determinado, al fin y al cabo, “a ojo.” Dicho de otra forma, estimar el valor de un proyecto de infraestructura todavía tiene ciertos elementos subjetivos más cercanos a la adivinación que a la ciencia. Y, por último, siempre existe el recurso de escoger para la volatilidad (o la tasa de descuento) un valor que de un resultado que a uno le guste, de acuerdo a ciertas concepciones a apriorísticas. En resumen, con relación a los proyectos de infraestructura, se sabe muy bien como diseñarlos y construirlos. La arquitectura y la ingeniería han evolucionado mucho estos últimos milenios. Pero si uno quiere saber exactamente cual es su valor económico… Eso ya es otro cuento. Columna publicada en El Mercurio